核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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