分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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